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De la théorie à la pratique

banque JP MorganComment les sociétés de gestion mettent à profit les enseignements de la finance comportementale.
Au début des années 1990, JPMorgan Asset Management met en œuvre les principes de la finance comportementale dans la gestion d’un fonds d’actions britanniques. Compte tenu de résultats probants en terme de couple performance-risque, cette théorie devient un processus d’investissement étendu à une dizaine de fonds d’action de sa gamme.

« Des ventes systématiques lorsque le titre est suracheté. »

Depuis, le gestionnaire américain a enrichi son offre qui comporte 23 fonds spécialisés sur les actions monde, Europe, Etats-Unis et Japon.

Convaincu de la pertinence de l’apport de la finance comportementale, CPR AM lance en 2005 un premier fonds appelé CPR Reflex 70. L’objectif consiste à gérer une allocation d’actifs entre actions européennes et taux monétaire grâce à des indicateurs quantitatifs et donc avec une parfaite discipline boursière.

« Des indicateurs comportementaux pour déterminer l’allocation d’actifs. »

Trois an après, le gestionnaire prend appui sur son expérience et lance CPR Reflex Cible 1000, fonds patrimonial dont l’exposition au risque actions peut aller de 0 à 100%. En pratique, un premier indicateur autorise, ou pas, l’investissement dans un univers qui comporte quelque 18 classes d’actifs.

CCR AM a lancé en 2008 CCR Reflex Croissance et CCR Reflex Patrimoine. Le gestionnaire utilise les travaux de la finance comportementale pour protéger ses propres gérants, et par voie de conséquence ses clients, contre les biais comportementaux.

« Des coupe-circuits automatiques pour éviter d’acheter quand la phase baissière n’est pas terminée. »

Les deux fonds bénéficient d’un coupe-circuit systématique pour désensibiliser l’exposition aux risques pendant les phases baissières du marché. En sens inverse, lorsqu’une tendance haussière prend forme, les modèles recommandent d’augmenter la corrélation avec le marché.

Le gestionnaire britannique M&G Investissements fait partie des nouveaux convertis à la finance comportementale. Lancée en 2009, le fonds M&G Dynamic Allocation géré par Juan Nevado vise à optimiser l’allocation d’actif principalement en fonction de la valorisation des actifs au regard de normes de long terme et des cycles conjoncturels. Dans ces conditions, le gérant privilégie les actifs les plus sous-valorisés (actions, taux, immobilier, CDS, matières premières, liquidités.)

Notre avis

La finance comportementale séduira les investisseurs de long terme car elle tend à éviter les décisions proses sous l’empire de pressions subjectives. Cette approche ne se substitue pas aux divers processus de gestion mais vient en complément de l’analyse financière classique. Trois des quatre gestionnaires présents sur le marché français qui recourent aux enseignements de la finance comportementale préfèrent les utiliser uniquement pour la gestion de l’allocation d’actifs, mais pas pour la sélection de titres. Au contraire, JPMorgan AM y voit la possibilité de trouver une nouvelle source de diversification et donc de réduction du risque des fonds actions.

Interview de Philippe sur l’éco actuelle

Né le 28 janvier 1950, inspecteur des finances, avocat à la cour, Philippe Marini est aussi maire de Compiègne. Il est l’auteur de nombreuses propositions de loi dans les domaines de l’épargne et de la finance.

- Quelle sera votre mission en tant que président de la commission des finances du Sénat ?
La nouvelle majorité sénatoriale a souhaité, par parallélisme avec la règle instituée à l’Assemblée nationale, donner la présidence de la commission des finances à un membre de l’opposition sénatoriale. Je conçois mon rôle, dans le contexte de crise grave que nous traversons, comme celui d’un facilitateur de l’indispensable consensus sur des sujets économiques et financiers qui touchent à notre indépendance. L’accord auquel nous sommes parvenus sur Dexia prouve qu’il est possible de nouer un dialogue constructif lorsque l’intérêt national est en jeu. La discussion du budget fera vraisemblablement ressortir des lignes de faille plus difficiles à surmonter, mais je m’attacherai en toutes circonstances à promouvoir cet esprit d’union, nécessaire à la conduite des réformes dont notre pays a besoin.

- La fiscalité française est-elle adaptée aux nouvelles exigences budgétaires ?
La fiscalité française obéit à une architecture compliquée, qui la rend peu lisible. Affichant des taux faciaux d’imposition élevés, elle est truffée d’exemptions en tous genres, ce qui conduit à deux effets indésirables : elle apparaît comme un facteur de moindre compétitivité de l’économie française, mais elle empêche également toute évolution, chaque catégorie de contribuables étant désireuse de conserver la « niche » dont elle bénéficie. Mon rapport d’information de mai 2011 sur le montant de ce que je propose d’appeler les « allègements de prélèvements obligatoires » proposait un chiffrage – 300 milliards d’euros – supérieur d’environ 50ù aux estimations du gouvernement. Si pour des prélèvements obligatoires de 800 milliards d’euros, on a 300 milliards d’euros d’allègements, cela signifie que ceux-ci réduisent les prélèvements obligatoires de plus de 25%. 300 milliards d’euros, ce sont 15 points de PIB. La fiscalité française n’est donc pas adoptée nouvelles exigences budgétaires.

- La chasse aux riches fiscales souvent destinées à favoriser un secteur économique (immobilier, PME…) est-elle justifiée ?
Le récent « rapport Guillaume » suggère, au terme d’une analyse « niche par niche », qu’environ deux tiers des dépenses fiscales et un tiers des dépenses sociales sont peu ou pas efficaces. Ce rapport n’est pas parole d’Evangile, mais il montre bien qu’il existe des marges de manœuvre substantielles au cas par cas.
Cependant, cette démarche me paraît devoir se heurter à l’action de groupes de pression, plus ou moins puissants, qui voudront sauvegarder leurs avantages et trouveront toujours les arguments pour le faire.

Deux tiers des dépenses fiscales et tiers des dépenses sociales sont peu ou pas efficaces.

En ce qui me concerne, je suis donc partisan d’une réduction des niches par l’application d’un « rabot » uniforme aussi large que possible. Je vous donnerai un seul exemple : diminuons de 10% l’écart entre le taux réduit de TVA de 5,5% et le taux normal de 19,6% et portons le taux réduit à 7%. La majoration serait trop faible pour avoir un impact récessif sur l’économie, mais ce sont 4 milliards d’euros supplémentaires de recettes qui seront dégagées pour l’Etat. Les « coups de rabot » ont été jusqu’à présent trop timides : le gouvernement doit s’engager plus résolument sur cette voie, y compris en matière d’impôt sur le revenu.

- Le durcissement de la fiscalité des valeurs mobilières dans contexte de crise boursière n’est-il pas de nature à détourner définitivement les particuliers des placements en actions ?

Dans un contexte de crise grave des finances publiques, il n’est pas anormal que les gains tirés de l’épargne contribuent au redressement des comptes, au même titre que les autres capacités contributives. Néanmoins, davantage encore que la crise boursière actuelle, qui se traduit par une certaine frilosité de la part de nombreux investisseurs particuliers, c’est la situation de moyen et de long terme qui devrait nous préoccuper. En particulier, l’entrée en vigueur de la directive « Solvabilité II » risque d’entraîner un désengagement très significatif des assureurs des placements en actions. Cela peut être grave, à la fois pour la solidité de nos entreprises et pour notre « souveraineté économique », car il serait dangereux que nous dépendions à l’excès d’actionnaires étrangers. C’est pourquoi je considère que la fiscalité de l’épargne doit financer plus nettement la détention à long terme d’actions européennes.

- La tendance actuelle semble rapprocher la fiscalité de l’épargne de celle des revenus. Un alignement serait-il opportun ?

Je ne suis pas favorable à un alignement. En matière de fiscalité, la recherche de la seule « justice fiscale » ne suffit pas. Il faut également penser en termes d’efficacité et de compétitivité. Or les études montrent que plus on dispose de ressources à placer, plus on diversifie son portefeuille en actions. Et donc, si l’on veut encourager la détention d’actions, nous devons conserver au moins la possibilité d’opter pour un prélèvement forfaitaire libératoire. D’ailleurs, les responsables de l’OCDE que la commission des finances a entendus au début de cette année, lorsque nous préparions la réforme de la fiscalité patrimoniale, nous ont clairement expliqué que ce modèle tend à se répandre en Europe.

L’austérité, bis repetita !

Le nouveau plan antidéficit Fillon dévoilé en novembre tire une salve de mesures d’austérité.

austerité

Objectif : rassurer les marchés et les agences de notation en ramenant à 0% le déficit public en 2016 avec des dispositions disparates. Censées rapporter 7 milliards dès 2012 et jusqu’à 17,4 milliards en 2016, celles-ci concernent pour partie les revenus du capital et les ménages les plus aisés. Au menu de ce deuxième plan de rigueur en trois mois, une hausse généralisée des Impôts, même si elle n’est pas clairement affichée. Les barèmes de de l’impôt sur le revenu et ceux sur la fortune (voir le tableau de bord page 85) et les donations et successions seront gelés en 2012 et 2013 et ne prendront donc plus en compte l’inflation (2,3% en octobre sur un an). Ce qui va peser sur les foyers dont les revenus augmentent d’une année sur l’autre. Le logement revient dans le collimateur de l’Etat. Déjà raboté, le dispositif Scellier s’éteindra fin 2012. Dès l’an prochain, le prêt à taux zéro + sera supprimé pour l’achat de bien anciens et le crédit d’impôt développement durable subira au coup de lime supplémentaire de 20%.

La fiscalité de l’épargne est une nouvelle fois frappée. Afin de réduire l’écart de taxation entre revenus du travail et revenus du capital, le projet Fillon accroit le prélèvement forfaitaire libératoire de 19 à 24 % pour les dividendes et les intérêts.

A peine entrée en vigueur, la réforme des retraites est encore durcie avec le relèvement à 62 ans de l’âge légal de départ à la retraite en 2017 au lieu de 2018.

Autres mesures chocs : le gel à 1% de la revalorisation des prestations sociales, hors RSA et autres minima, et la hausse du taux réduit de TVA, de 5,5 à 7%, notamment pour la restauration, l’hôtellerie et les travaux de rénovation.

Des prêts à la consommation compétitifs

S’affranchir des banques pour obtenir à moindre coût un crédit à la consommation, une gageure ? Grâce à la plateforme Internet Prêt d’Union, http://www.pret-d’union.fr, les ménages à la recherche d’un prêt à la consommation et les particuliers investisseurs sont mis en relation tout en se passant de l’intervention des banques.
Principaux atouts, selon Charles Egly, président du directoire de Prêt d’Union : « Pour les emprunteurs, les taux compétitifs des prêt proposés – au maximum 19.500€, sur cinq ans -, inférieurs en moyenne de 1à 1,5% par rapport au marché, et pour les prêteurs, des taux de rémunération attrayants, actuellement jusqu’à 6,5% brut par an sur cinq ans. » Quant aux risques d’incidents de paiement considérables qu’engendrent, en général, les prêts entre particuliers, Prêt d’Union se veut rassurant en invoquant son statut d’établissement de crédit et sa politique de sélection un peu plus stricte des emprunteurs que ses concurrents.

Votre bourse en direct, nouvelle appli Ipad

Investir-Le Journal des Finances innove encore en lançant sa nouvelle application iPad, accessible à partir de l’App Store d’Apple. Avec ce nouveau produit, également disponible pour l’iPhone ou pour tout autre smartphone Android, vous disposez d’un tableau de bord complet pour suivre la Bourse en temps réel. Dès l’accueil, vous accédez aux cotations et graphiques des indices, au fil des dernières informations et conseils de la rédaction.

iPad

Auprès vous être connecté avec vos codes habituels, créez, retrouvez ou modifiez en direct vos portefeuille et listes de valeurs ainsi que les alertes sur les entreprises que vous suivez en particulier. Exclusif : ces données sont totalement synchronisées, que vous utilisez l’iPad, l’iPhone ou notre site Internet. Vous accédez par ailleurs, grâce au moteur de recherche situé en haut à droite de tout écran, aux fiches valeurs détaillées (cours, graphique, carnet d’ordres, consensus, conseil, actualités). Parmi les autres fonctionnalités, votre espace personnalisé plus détaillé, les devises (convertisseur en prime…) et les cours des matières premières.

Les trackers en replication synthétique sont-ils dangereux ?

La découverte de la fraude de 2,3 milliards de dollars réalisée par Kweku Adoboli, courtier de la salle de marchés Delta One de UBS à Londres, relance une polémique sur l’utilisation des produits dérivés. Deux promoteurs réagissent à la remise en cause des ETF.

NON

orLes ETF connaissent un succès grandissant partout dans le monde. Lyxor, filiale du groupe Société Générale, a lancé son premier ETF en 2001. Les ETF de Lyxor représentent plus de 75% des volumes échangés à la Bourse de Paris.
Le succès de ces produits, auprès des institutionnels et des particuliers, est un gage de leur utilité. Leur négociation en Bourse, comme une action, et leur liquidité sont appréciées des investisseurs qui bénéficient d’une exécution quasi instantanée. Les ETF de lyxor sont des produits d’investissement sûrs et transparents, conformes à la directive OPCVM. Lyxor utilise pour tous ses ETF la méthode de réplication dite « synthétique ». Celle-ci consiste à acheter un panier de titres de même nature que celle de l’indice répliqué – par exemple d’actions pour un indice actions – puis à conclure un contrat d’échange (on parle de swap) avec une contrepartie bancaire. Cette technique garantit à l’investisseur une réplication parfaite de l’indice que la banque contrepartie swap s’engage à verser. Certains pointent du doigt cette technique, souvent par méconnaissance, et soulignent le risque de défaut de la banque contrepartie. C’est oublier que, réglementairement, la société de gestion doit veiller à ce que ce risque soit limité à 10% au maximum de la valeur de tous les actifs détenus par le fonds. Et que, en pratique, Lyxor applique des règles de gestion quotidiennes encore plus prudentes pour maintenir ce risque proche de 0%. Enfin, c’est omettre que les ETF en réplication physique prêtent souvent les titres détenus afin d’optimiser leur gestion, ce qui implique aussi risque de contrepartie.
La transparence est complète sur les ETF de Lyxor : nous publions chaque jour sur Internet la liste des titres détenus par chaque tracker, la valeur résiduelle et les contreparties du swap (Société Générale pour ce qui nous concerne). En conclusion, rappelons que les ETF sont des outils permettant un accès facile et à moindres coûts à toutes les classes d’actifs. Pour un particulier, c’est la possibilité de diversifier simplement son portefeuille. La véritable question qui se pose à l’investisseur est celle du choix du bon indice, celui qui délivrera l’exposition recherchée.

OUI

Nous ne voyons pas l’intérêt systématique de la réplication synthétique. Au contraire, dans un ETF investi en titres physiques, la simplicité domaine. Un ETF qui réplique l’Eurostoxx 50 est simplement investi dans les cinquante actions de l’indice.
C’est plus naturel et surtout cela n’introduit pas de risque de contrepartie, contrairement au swap. En termes de transparence et de visibilité, le physique est largement préférable. Autre avantage de la réplication physique, pour les fonds traditionnels comme pour les ETF, elle permet de bénéficier des revenus éventuels du prêt de titres. Chez iShares, nous réinjections dans l’ETF 60% des revenus générés, ce qui allège d’autant leurs frais de gestion et produit des écarts de performance très faibles par rapport à l’indice, au plus grand bénéfice du client.
Toutefois, il est concevable qu’un ETF fasse courir un risque de contrepartie s’il donne accès à un indice inaccessible avec des titres physiques cotés, par exemple des matières premières, ou procure un avantage fiscal. Tel est le cas des ETF d’actions internationales éligible au PEA : lorsqu’un investisseur en achète, face au risque de contrepartie, il peut bénéficier de la niche fiscale du PEA. Dès lors, chaque investisseur doit juger si la rémunération obtenue compense le risque de contrepartie de l’ETF synthétique. En revanche, je ne vois pas l’intérêt d’une réplication synthétique pour gérer des ETF obligataires, notamment ceux qui ne comportent que dix à quinze émissions et sont donc facilement gérables avec les titres physiques. Nous militons pour une meilleure transparence de la classification des ETP : indiquer s’il s’agit d’un ETF, d’un ETC ou d’un ETN. Il faudrait de plus que les promoteurs précisent le mode de gestion de leurs ETF afin que chaque investisseur puisse choisir son risque. Nous nous interrogeons aussi sur les produits à effet de levier et produits inverses car ce ne sont plus réellement des produits de placement à conserver longtemps en fond de portefeuille. Ces ETF sont des produits compliqués, au fonctionnement peu compréhensible. Un incident sur ces produits nuirait à l’image des ETF traditionnels et moins compliqués.

A la recherche de la valeur refuge

« Désormais la fuite vers la qualité ressemble plutôt à une fuite en avant. »

La valeur refuge, c’est le nouveau Graal de l’épargnant ! Même dans le monde de la finance, la politique de précaution fait de plus en plus d’adeptes. Le but n’est plus d’arbitrer sur les actifs les plus rentables, mais sur ceux qui présentent le moins de risques. Ce sentiment d’inquiétude se traduit par une appétence pour l’or. La relique barbare fait de nouveau consensus lorsque la météo annonce un avis de tempête. L’or, actif stérile car dénué de rendement, approche donc de ses plus hauts. On peut trouver mieux comme refuge car le métal jaune, actuellement fortement valorisé, est susceptible de subir un retournement de tendance, donc de vous infliger une perte en capital.

Deuxième actif refuge, la pierre. Son succès est d’autant plus éclatant que l’immobilier est assorti d’une valeur d’usage. Mais là aussi, la vigueur de la demande a gonflé les prix et les perspectives de plus-values s’éloignent à un rythme accéléré parla hausse de leur régime de taxation. Reste en lot de consolation un rendement qui s’amenuise.

Dernière cartouche des investisseurs en quête de sécurité : l’emprunt d’Etat. Quel est jusqu’à présent dans nos pays développés le débiteur considéré comme le plus sûr ? L’Etat évidemment, car doté du pouvoir de lever l’impôt, il dispose de ressources récurrentes et illimitées… Ça, c’est la théorie, car en usant sans modération du levier de la dette, les gouvernements ont faussé la machine. Même en France, la référence ultime, le sacro-saint emprunt d’Etat, devient un actif comme un autre. Symbole de ce retournement à 180 degrés, l’OAT 01ans dépasse la barre des 3.50%. Contrairement, cela signifie que les prêteurs exigent aujourd’hui de la France une rémunération attrayante, sans quoi ils iront placer leur argent sur des titres plus solides ; en Allemagne par exemple quitte à se contenter d’un taux inférieur à 2%.

Les repères habituels sont balayés par le tsunami de la crise. Désormais la fuite vers la qualité ressemble plutôt à une fuite en avant. A force d’occulter les signaux d’alerte désormais émis par les actifs « refuges », l’épargnant peut faire des choix allant à l’encontre de ses objectifs. C’est pour cette raison que dans notre Guide des placements 2012, nous avons accordé une place particulière à l’évaluation du risque qui figure en tête de nos fiches. L’échelle va de 1 à 10. La note sévère attribuée à certains actifs réputés comme refuges traduit notre inquiétude sur leur capacité à préserver votre capital. D’autres à l’inverse, largement décotés, nous paraissent moins dangereux que ne le laisse présager leur réputation et un parcours assez chaotique.

economie allemande

Aujourd’hui, faire preuve de prudence, c’est faire preuve de discernement et ne pas se jeter aveuglément sur les placements qui ont fait les beaux jours de la décennie précédente. Et si la nouvelle valeur d’avenir, faute de s’ériger en valeur refuge, se situait du côté des actions ?